展望2009年，我们认为，经济见底、估值见底和流动性见底的三重底局面正在逐步形成之中。这样的“三重底”重叠的局面在中国证券有史以来的十余年中，仅出现过一、两次。一方面，央行对企业存货的分析，让我们看到了经济调整隧道尽头的亮光；而估值水平的对比，显示了当前股市低估程度相当严重；而宽松的货币政策，使得流动性见底的局面将很快看到。所以，短期来看，尽管市场依然阴雨连绵；但透过经济、估值和流动性三个方面的情况，我们认为，一轮大牛市行情确实正在酝酿之中。

　　⊙中证投资 徐辉

　　经济见底：明年年中中国经济有望结束调整

　　存货分析表明中国经济调整曙光初现。央行的分析认为，中国经济目前出现的下滑主要源于企业的存货调整，这个调整的过程最晚会持续到明年二季度，中国经济将在存货调整结束之后恢复正常增长，预计明年经济增速仍将达到8%或者略高的水平。

　　企业本轮存货调整包括两个方面原因：一是美国次贷危机演变为全球金融危机，进而导致全球的经济衰退，中国经济在过去6个季度逐季下滑，根据存货顺周期的理论，企业应该减少存货；二是国际大宗商品价格的剧烈波动导致企业存货变动，在存货暴跌期间，企业不得不大量减少存货。而存货调整会带来三个后果：一是大幅度减少原材料的进口；二是被动增加上游生产企业的产成品存货，10月和11月采购经理人指数大幅度下降的原因即在于此；三是上游重工业调整的幅度和压力要远远大于轻工业。

　　由于中国经济增长超过80%将依靠内需，而内需的情况则取决于存货调整何时结束。央行于12月初在全国35个城市对393家企业进行过一次问卷调查，结果显示绝大多数企业的存货调整将在明年一季度完成，少部分企业的调整要持续到二季度。由此可以对中国经济进行一个比较清晰的判断，即经济在明年二季度开始将会恢复正常，预计明年全年经济增速将达到8%或者更高一些的水平。

　　估值见底：股票成最具吸引力投资品种

　　在所有市场都大幅回落后，对各个市场进行对比意义已经改变，因为几乎所有国家的股票价格都非常低廉。据彭博社统计，11月份欧美和我国香港地区股票市盈率已经降至10倍，市净率回落到1.3倍左右；中国A股市盈率回落到13倍左右，市净率回落到1.9倍左右；中国深圳B股市盈率回落到6倍左右，市净率回落到0.7倍左右。同一时期，摩根AC全球指数与摩根新兴市场指数的动态市盈率分别为10.4倍和8.1倍。在正常的交易年份里，成熟市场的市净率一般在2倍左右，收益率一般在15倍左右；而新兴市场收益率一般在20倍至25倍左右，市净率在3倍左右。所以，目前几乎所有的市场都存在显著低估。

　　其次，较低的市盈率和明确的长期发展前景，使得中国股票成为全球股票中最具吸引力的板块。如果投资者能够放眼所有的中国股票，包括A股、B股和H股，那么中国股票的吸引力无疑是全球最好的。

　　最后，跳出股市看估值，我们会更加确实股票是所有资产类别中最具吸引力的品种。一方面，与楼市相比，中国楼市的市盈率(以房产总价除以年租金)在30倍至40倍之间，是中国股票平均市盈率的3倍以上；另一方面，与国债相比，目前国债市盈率也在30倍左右，也明显高于股市13倍市盈率；而且从分红的角度看，A股分红率也高于国债收益率。目前A股未来12个月的分红收益率预计为3.4%，而10年期国债收益率为3.2%。

　　流动性见底：M1未来回升是大概率事件

　　在宽松货币政策推动下，2009年的流动性将相当充裕，11月份的M1达到6.8%的空前低水平，未来M1增速回升应是一个大概率事件。随着经济刺激政策逐渐发挥作用、美欧经济逐步企稳，短期冲击造成的企业信心消失将在未来得到一定恢复，明年M1 增速可能逐渐回升。

　　从历史的角度来看，M1和上证市盈率还是有着比较强的正相关性，M1是市盈率的先行指标。我们看到M1在1996年以来的几个低点出来之后，往往伴随着A股市盈率也会出现低点，如M1下行的1995年、1998年、2002年、2005年等。而在每次M1出现拐点、然后上行的过程中，证券市场的估值水平也随之走高，也就是股市市盈率不断走高。这在1996年大牛市、1999年的大反弹、2003年(B股和H股大反弹)以及2006年大牛市都能够看到这一景象。所以，几乎每次流动性的走高都对应着资本市场估值水平的大幅提升。而且，一旦M1被推高，市场对市盈率的调整甚至是不以上市公司的业绩为转移。1996年-1997年大牛市就是个典型，期间虽然上市公司的业绩还是往下走，但是整个市场的市盈率却在逐步走提高。这一点对于目前的局面很有借鉴意义，因为目前也面临上市公司业绩下滑，但流动性上升到局面。

　　因此我们认为，央行宽松货币政策有望令M1、M2结束长时间走低的局面，这将推动市场整体估值水平回归长期均衡值(20-25市盈率)。