作者：李迅雷（国泰君安证券股份有限公司总经济师、首席经济学家）

　　摘要

　　在过去十年重化工业化加速时期，如果财富增值幅度仅快于CPI，总资产仍可能出现相对贬值；而M2涨幅更有参考意义，房地产投资者成为最大的赢家，中国贫富差距不断扩大。

　　中国M2占GDP的比重已经从1986年的65%上升到2010年的接近200%，远高于其他主要国家，并且在M2的增速远远大于GDP的情况下实现了低通胀。

　　中国M2超常增长主要有以下原因，一是外汇占款不断增加，二是信贷规模增加较快，三是资产价格大幅上涨，四是金融杠杆较低。

　　随着内需替代外需成为经济的主要推动力，信贷也将成为流动性创造的主要源泉，未来M2上升仍将有很强的推动力。如果M2和GDP之比上升过快，将面临恶性通胀风险，或是资产泡沫破灭的风险，或是在人民币可以自由兑换背景下的贬值压力。

　　通过国际比较，未来十年地产收益率要持续跑赢M2难度较大，而目前估值水平相对合理的是A股。

　　然而，A股能否跑赢M2还存在较大不确定性，但结构性的机会却非常明确，因为产业结构调整（从制造业转向服务业）、消费升级（从实物型消费转向服务型消费）、行业集中度提高以及区域经济重心转移等，均会带来A股企业结构性增长的机会。今后十年中国股市的表现也应该好于过去十年。

　　随着中国经济增长步伐的放慢，传统的大宗原材料价格要跑赢M2的可能性还是比较小，而贵金属及珠宝、玉器古玩等稀缺物品的价格继续跑赢M2的可能性则比较大。投资者需要用发展和开放的视野去审视自己所熟知的投资品种，或者把握新的投资机会

跑赢CPI仍可能让你的财富贬值

大凡经历过上世纪80年代中期和90年代初通货膨胀的人，都具有较强的保值意识。所谓保值，就是要跑赢CPI，买金饰品、换美元，或者买彩电、冰箱等，当时都被认为是抗击通胀、实现资产保值目标的主要手段。如今，除了买黄金还被认可之外，换美元已经变成有了美元就要尽快换成人民币，买家电则从过去的需要凭票供应过渡到如今的政府倒贴钱促销。

过去十年中，CPI的累计涨幅在23%左右，低于1994年一年的涨幅。因此，当我们告别短缺经济时代以后，要让资产增值幅度超过CPI已经不那么困难。在过去十年重化工业化加速的时期，钢铁、石油、煤炭和有色金属等原材料的涨幅都很可观，导致PPI超越CPI，即便是投资国债，十年的累计收益率也达到36%。而过去十年，GDP增长率都保持在10%左右，因此，如果你的财富增值幅度仅仅快于CPI，同时薪酬收入年均增幅没有超过10%的话，以总资产衡量你的社会地位，无疑是下降的。

由于当今社会都用货币来度量财富规模，因此，社会财富的增速也大体可以用货币供应量的增幅来做参照。虽然GDP增速可以反映一个国家新增产值的变化情况，但并不反映该国财富的增值情况，比如房价上涨导致的财富增值；而广义货币M₂的增幅，则比较接近于财富的增值幅度，因为货币与资产的对应性比较好。截至2010年8月，中国M₂的规模达到68万亿元，大约是十年前的5.5倍。也就是说，如果你的财富在过去十年中的增值幅度没有超过4.5倍，则很可能你的投资业绩没有达到财富增长的社会平均水平。

如果把M₂增速作为衡量社会财富增幅的基准水平，则很多资本品的涨幅都跑输了M₂，如过去十年中，黄金的涨幅为350%，石油的涨幅为200%左右。而跑赢M₂的则是中国最大类的资本品——房地产，过去十年，全国房价平均累计涨幅超过500%，一些东部沿海城市的涨幅则更惊人，如上海、深圳、杭州、北京等地估计都在6-8倍左右。此外，作为最稀缺的准资本品的古玩、珠宝玉器及部分艺术品等，涨幅也远远超过M₂，很多都在十倍以上。A股在过去十年中的涨幅并不大，其中，上证指数只上涨了25%左右，远远跑输GDP的增长率，后者上涨了280%，但香港的H股指数却上涨了6倍以上，大大跑赢了M₂。因此，作为市值规模仅次于房地产的第二大资本市场的A股，虽然过去十年的涨幅跑赢了CPI，却让众多倾囊投入股市的投资者的财富排名被远远抛在后面。但是，作为资本市场的筹资方发行人，或PE投资者，其收益率也是远远超过M₂的十年累计增长率。

同时，过去十年最大的赢家是房地产投资者，其财富平均5倍的涨幅还包含了贷款获得的收益，假如其资本金只占房地产投资总额的一半，则实际投资收益平均在十倍左右了。而投资A股的收益率却非常之差，这是其他任何一个资本市场都不曾出现过的离奇现象，即在一国经济持续高增长十年、企业年年高盈利的情况下，股市却不为所动。

也正因为如此，中国居民收入在过去十年中出现了明显的分化，其中，中低收入阶层的主要投资品种还是停留在储蓄、国债、股票上，故其资产总额占整个社会资产的份额大幅下降。而如房子、黄金、珠宝古玩等投资标的单价较高，不是中低收入阶层能够投资得起的，故这些资本品的主要投资者还是属于高收入者。因此，过去十年的收入差距拉大，基本呈现富人越富、穷人越穷的特征；而在社会保障缺失、税收征管难以缩小收入差距的情况下，中国的基尼系数也从2000年的0.4上升到了目前的0.47。

中国M₂超高增长的原因与后果

如果说中国过去30年的GDP高速增长堪称经济奇迹，那么，M₂的增速远远大于GDP却又保持低通胀，则更是奇迹了。我们不妨比较一下日本、韩国在经济高速增长阶段M₂的增速。两国M₂的年均增速分别为20%（1967-1973年）和34%(1966-1988年)，明显高于中国目前的水平，但其同期的CPI涨幅却很高，如日本上世纪70年代的CPI年均达到9%。而目前美国的M₂为8.6万亿美元，折合人民币只有58万亿元，甚至比中国的M₂总量少10万亿元，但中国的GDP规模只有美国的1/3。

如果比较一下中美之间M₂占GDP的比重，会发现在过去20多年中，中国的数据大幅度攀升，从1986年的65%上升到2010年的接近200%，但美国则变化不大，大致保持在60%的水平（图1）。而韩国2009年M₂占GDP的比重为147%，日本为159%，而且，在日韩经济高增长期间，其M₂/GDP的比例也只有100%左右。这就意味着，在今后中国经济的继续增长中， M₂的规模将难以控制。

图1:1986-2009中美M₂/GDP比较

    资料来源：WIND

中国的M₂增长率大大超过GDP的增长率，过去十年中平均增长率超过了18%，而过去十年的平均CPI水平大约只有1.8%，这与货币理论中“M₂增长率=GDP增长率+CPI”发生了严重背离。笔者认为，中国M₂超常增长主要有以下原因：第一，外汇占款巨大是众所周知的导致M₂不断攀升的原因，目前我国外汇储备达到2.4万亿美元，约占M₂的27%；而从年度新增的角度看，外汇占款的主要贡献集中体现在04至08年，期间其占新增M2的比重约50%，贸易余额不断扩大和热钱流入是主要原因(图2)。

图2：国内信贷、外汇占款和其他债权占新增M2的比重（2000-2010）

资料来源：人民银行网站

第二，中国经济增长呈现明显的投资拉动型特征，信贷规模的增长较快，过去十年年均增长15.6%，信贷派生出存款、企业盈利大幅上升所新增的存款、政府财政收入和土地拍卖收入等，也导致政府新增存款的上升；第三，以房地产为主的资产价格大幅上涨，据称，目前国内城乡居民住宅的总市值已经达到90万亿元，比十年前上涨了5倍，而且，大部分房地产的交易都没有通过银行按揭贷款进行，因此，房地产价格的飙升对M₂规模的膨胀有推波助澜的作用；第四，从金融杠杆化的角度看，中国的贷存比要比韩国和日本都低，在66%左右，而韩国要超过100%；美国投资银行的杠杆率更高，次贷危机前都达到20倍以上，对应中国的券商只有1.5倍。

虽然中国的M₂规模目前已经足够大了，但从其增长率看，仍然对M₂未来的继续膨胀具有很强的推动力。假如按政府工作报告的一贯目标即17%的增长率测算，则未来十年中国的M₂总规模将达到340万亿元；若为15%，也将达到282万亿元。这将是十分可怕的现象，即在货币规模与GDP之比可能达到3倍以上的情况下，将面临恶性通胀风险，或是资产泡沫破灭的风险，或是在人民币可以自由兑换背景下的贬值压力。例如，韩国在1966－1988年的22年中，M₂年均增速竟高达34%，即便是亚洲金融危机前5年，仍然高达19%，其结果是在1997年亚洲金融危机和2008年的美国次贷危机这两大危机之后，均出现了韩元的大幅度贬值现象，虽然至今韩国的M₂/GDP要远低于中国。

在过去十年中，由于中国通过各种手段来平抑农产品和水电煤等价格，导致基本消费品价格的扭曲，今后十年，是否还能继续采取同样的手段来维持扭曲的价格，值得怀疑。同样，在过去十年中，由于货币的超量供应，使得原本令人担忧的居民储蓄这个“笼中虎”（上世纪90年代初金融界讨论最多的就是当时3万亿元居民储蓄一旦涌出，将导致银行体系的崩溃）被M₂“淹死”了。因此，M₂膨胀的本质就是少数人对多数人财富的剥夺，同样也是政府与企业储蓄率攀升而居民储蓄率不再上升的过程。

未来要跑赢M₂：结构性机会多于系统性机会

未来中国经济将会怎样，很难回答，但要让经济可持续增长，过去十年M₂如此高的增速是无法持续的，今后十年M₂的增速应该降下来，大约保持在10-12%的水平，通胀率则维持在3-4%的水平，这将是比较理想的状态。如日本和韩国的M₂增速在经历了高速增长之后，也出现了下降，日本1980－1990年的M₂平均增速为9.3%；韩国1992-1997年平均为19.6%，1997-2002平均为11%。

假定中国M₂的增速从2010年8月的19%降至今后十年12%的水平，到2020年，M₂的累计增幅为2.1倍，总规模达到218万亿元；而假如2010年末上证综指收盘以2800点为基准，则要跑赢M₂，十年后的上证综指至少要超过8680点（表1）。

表1：2020年中国的GDP、M₂及上证综指测算表

目前，A股总市值占GDP（2010年预计）的比重约为64%，而住宅类房地产的总市值已经接近于GDP的3倍，而美国在次贷危机前这一比值为2.69倍，尽管日本房地产泡沫破灭前的房地产市值是GDP的5倍，但这建立在较高的信用杠杆前提下，中国显然不具备这样的条件。显然，目前估值水平相对合理的是A股，只要A股企业整体的盈利增长年均超过12%，则今后十年A股跑赢M₂的可能性还是存在的。但房地产市场由于过去十年累计涨幅已高，虽然目前房价还比较坚挺，但要在今后十年再上涨2倍以上，包含新增住宅在内的总市值接近450万亿元，约为2020年GDP（假定在CPI为3%时名义GDP为10%）的4.6倍，可能性似乎不大。

但是，即便看好A股市场，今后十年随着重工业化步入后期，企业的整体盈利增长水平将趋于下降，因此，上市公司的年均盈利增长率能否超过12%，还很难说。但是，结构性的机会却非常明确，因为产业结构调整（从制造业转向服务业）、消费升级（从实物型消费转向服务型消费）、行业集中度提高以及区域经济重心转移等，均会带来A股企业结构性增长的机会。在过去20年中，中国股市虽然缺少大牛市，但结构性的机会依然存在，A股只有3年上涨股票的家数少于20%（图3）。目前，困扰股市20年的全流通问题已经彻底解决，股市的估值水平也处于历史低点，因此，今后十年中国股市的表现应该好于过去十年，在这种背景下，结构性选股的成功率将比前十年更高。

图3：A股历年上涨股票家数占总股票家数比例 

 资料来源：国泰君安证券研究

今后十年，随着中国经济增长步伐的放慢，对大宗原材料如煤炭、钢铁、石油、有色金属的需求增速将会放慢，虽然需求的总量仍将扩大。随着新能源、新材料的应用成本降低，传统的大宗原材料价格要跑赢M₂的可能性还是比较小。而在贵金属及珠宝、玉器古玩等稀缺物品的价格方面，继续跑赢M₂的可能性比较大，原因在于：第一，这些都是不可再生的资源，供给有限，但需求却在不断扩大；第二，无论中国还是欧美日，都采取了多发货币的方式来解决经济增长问题或债务问题，其结果是货币的增长速度大大超过经济增速，也超过黄金储备的增长速度；第三，本土非理性的投机文化在过去30多年中体现得淋漓尽致，如小市值股票被不断炒作等，与西方的理性投资形成鲜明对照。今后十年，这种非理性的投机习俗依然不会有多少改变。

当然，今后十年，中国会面临资本市场的双向开放、人民币自由兑换等问题，中国的资本市场将进一步融入全球资本市场，证券市场的国际化估值理念应该会强于本土的非理性投机理念。因此，在今后十年如何跑赢M₂方面，投资者需要用发展和开放的视野去审视自己所熟知的投资品种，或者把握新的投资机会。